科创板时代,估值体系大变革,重点研究新科技公司如何估值

饮食        2019-08-11   来源:言天聊史


研报核心内容:

1.目标企业多注重科技研发,财务验证滞后,估值方法走向多元化。科创板上市企业可能更偏向于年幼成长期,上市时收入利润微薄甚至亏损,P/E与DCF估值方法或将失效。需要找到新的合理估值方法。

2.从美国、台湾、香港等国家或地区实施注册制改革前后,科技股估值先提升后回落、最终长期上升的经验来看。有效筛选第一梯队新兴企业的上市、分享优质企业成长红利,形成资本与实业发展的互相反哺、良性循环。


一、科创板上市企业如何进行估值?

A 股发行的定价制度是在估值上设置隐形红线,一二级市场价差较大导致上市后估值修复时间较长。

1999 年以前,由证监会进行 IPO 定价,新股发行价格=每股税后利润×13-16 倍预设市盈率;

1998 年底的《证券法》将新股定价改为承销商和发行人协商定价,对新股发行的市盈率限制开始放开。面对部分 IPO 首发市盈率过高的情形,证监会 2001 年 7 月规定了发行市盈率不超过 20 倍,发行价格区间的上下浮动幅度为 10%。“一视同仁”的定价方式带来的结果是逆向选择,许多质地一般的公司上市热情高涨,把上市作为企业经营的终点;而具有高成长性的优质公司,因为其真实价值无法在发行价格上得以体现,上市意愿被削弱。

2014 年 1 月第八次 IPO 暂停重启之后,监管层进行了一系列改革,制定了包括限定首日 44%的最高涨幅、发行市盈率 23 倍隐形红线等规定。在此之后,新股发行高发行价、高市盈率、高超募的“三高现象”不复存在。23倍市盈率的发行价隐形红线形成定下了天然的一二级市场价差。2014 年之前新股的估值修复是一个一步到位的过程。2014 年之后沪深交易所规定新股上市首日股价最高涨幅为发行价的 44%,留给新股上市后较大的估值修复空间,公司上市估值修复演变为连续涨停模式。

图表34: A 股 IPO 定价对估值


从企业的生命周期来看,科创板上市企业可能更偏向于年幼成长期,除考虑市值、财务、流动性因素外,其估值可能更多参考行业属性、研发和未来发展预测。


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初期的高新技术型企业,可能面临盈利难、对标企业稀少、缺乏有形的商业化产品等估值困境,单纯依靠P/E这项指标无法准确估值。行业属性方面,例如人工智能、计算机等,在估值时更看重算法、数据、流量等核心竞争力指标;在研发方面,除去研发费用等指标,还可以关注部分难以量化的估值考量,例如创始团队的背景和能力(如国家千人计划、两院院士、长江学者、享受国务院特殊补贴专家等)、投资人的背景(如国家集成电路产业投资基金等)、知识产权。

图表35: 我们预计科创板目标企业更多使用年幼成长阶段估值方法



二、估值创新案例

2.1 创新药企业——信达生物

创新药企具有研发周期长、新药进入商业期前无收入利润、新药能否上市与上市后销量不确定性较高等特点,所以其 IPO 估值需要结合研发成本、所处研发周期、药品上市成功率、未来峰值销量等因素。

香港联交所于 2018 年 4 月份修订主板上市规则,新增第 18A章《生物科技公司》,允许未有收入、未有利润的生物科技公司提交上市申请。对标联交所与纳斯达克,我们预计创新医药或将成为科创板 IPO 目标行业之一。

我们统计了近两年联交所、纳斯达克上市的尚未盈利的创新药公司,估值/研发投入倍数的差异较大。样本中港交所上市的估值/研发投入倍数均值为 64.65,纳斯达克为 21.54,我们认为主要可以解释为药物研发地域、药品市场情况的不同。中概股的估值普遍较高,根据华泰医药组观点, 中国创新药临床试验成功率(LOA)高于美国,LOA 越大,创新药企估值越高。

信达生物作为创新药新星,充分受益港交所上市新规。信达生物成立于 2011年,致力于开发、生产和销售用于治疗肿瘤等重大疾病的创新药物,建立起了一条包括 20个新药品种的产品链。

公司 2018年 10 月 31 日在香港联合交易所上市,上市首日股价上涨 18.60%,当日收盘价 16.58 港币。2017 年公司亏损 5.62 亿元,无法使用盈利性指标进行估值。公司 IPO 市值为 156.32 亿元,以此计算得公司 IPO 的估值/研发投入倍数为 21.36。按照公司 2019 年 1 月 15 日收盘价 19.74 元计算,公司目前市值达到 228 亿港币,市场认可度较高。

总结:医药行业的估值= 公司研发投入*N倍 ; N =20-40倍之间。

2.2 在线视频平台——爱奇艺、奈飞

在线视频平台爱奇艺于 2018年 3月 29日登陆美股,挂牌纳斯达克交易所。爱奇艺本次IPO 定价为 18美元每 ADR,上市首日股价下跌 13.61%。2017年,公司实现收入 26.6亿美元,亏损 5.72亿美元,无法使用 P/E为公司 IPO估值。

假设参照海外龙头公司奈飞,使用 P/S、P/订阅用户数,这两个指标为爱奇艺 IPO 得出合理估值区间。

补充说明:P/S=股票的价销比,等于股票当前每股市值/每股销售收入。简单来说:公司今年的销售额是10个亿,P/S=7倍的话,市值=70亿。

截止 2017年 12月 31日,奈飞三年平均 P/S大约 7.27x, 上下浮动 10%后,得出区间为 6.54-8.00x,对应爱奇艺股价为 24.59-30.05美元。爱奇艺实际发行价 18美元,市销率较奈飞折价 26.8-40.11%。

从 P/订阅用户数来看,2017年底奈飞与爱奇艺订阅用户数量分别为 1.18亿、5080万,由此得到奈飞 P/订阅用户数大约708美元,上下浮动 10%后,得出区间为 636.8-778.3美元,对应爱奇艺股价约 45.71-55.87 美元。

补充说明:P/订阅用户数这个指标,简单来说就是一个用户值多少钱。你没有看错,奈飞1个用户价值=700美元=4000人民币左右;

综合两种估值方法,使用 P/S的结果与爱奇艺 IPO发行价较为接近,P/订阅用户数的可比性可能会受爱奇艺和奈飞所处市场环境、经营模式的区别影响,造成估值效果不如P/S。

图表37: 综合两种估值方法,使用 P/S 的结果与爱奇艺 IPO 发行价较为接近


2.3 高端制造类企业——蔚来、特斯拉

蔚来汽车于 2018 年 9 月登陆美股,发行价格为 6.25 美元/股,市值约为 64 亿美元。截止2018 年三季度,公司实现收入 15.1 亿元人民币,单季度亏损接近 30 亿元人民币。

参照海外的标志性公司特斯拉,由于特斯拉同样尚未实现盈利,我们采用四种方法来比较蔚来和特斯拉的估值水平,分别是 P/S、调整后市销率、研发投入倍数、P/B。

其中,调整后市销率=市值/(营业收入+研发投入);研发投入倍数=市值/研发投入。我们发现市销率及调整后市销率并不适用,主要是因为蔚来 2018 年才开始产生收入,基数仍然较低。

经比较发现,PB与公司实际询价区间最为接近(6.25-8.25美元),也应为公司实际上市时所采取的估值方式;同时我们也认为研发投入倍数这一指标对于高研发投入类企业也可以作为一项重要的估值参考。

图表38: 经比较发现,PB 与公司实际询价区间最为接近


图表39:特斯拉PB区间为8-10x


图表40: 特斯拉P/研发投入区间为30-50x


比较研究:注册制可能给市场带来哪些变化?

美国:行业属性和持股集中度对估值影响提升

美国是注册制和成熟资本市场的范本, 我们选取 2007 年前在纽交所上市的美股,可以发现行业属性影响股价竞争力。

2010 年至今医疗保健、信息技术行业股价表现由弱到强;

非日常生活消费品股价走势一直较强;能源、日常消费和公共事业属于弱势行业;

持股集中度较低的板块对应的年化涨幅高于持股集中度较高的板块(简单翻译:前三大股东持股比例少的,涨的好)。

图表41: 美国行业竞争力演变


图表42: 美国持股集中度较低的板块对应的年化涨幅排名高于持股集中度较高的板块


资料来源:Wind,华泰证券研究所,2009 年至列表时间的年化行业指数涨跌幅由高到低排序,表中数字为排名,此处取涨跌幅的平均值

香港/台湾:“双重存档制”下科技股估值溢价比“单一注册制”更高

对比香港与台湾,我们发现是否彻底执行单一注册制与成长科技股估值折溢价密切相关。

中国香港:双重存档制。注册制和审核制并行;

中国台湾:2006年以后是单一注册制;2006之前是并行制度。

单一注册制/双重存档制对市场估值可以分为短期和长期:

短期影响来看,注册制实施前后,都出现了成长股估值 PE/PCF 大幅上升的情况;

但长期来看,台湾单一注册制政策实施后,成长股的 PE/PCF 溢价回落,成长科技指数的平均市值从相比价值股的 1.8 倍回落至与价值股相近水平。而香港实施双重存档制后,成长科技指数的 PE/PCF 相对价值股持续上升,成长科技指数相比价值股的平均市值也维持稳步上升,成长科技股估值溢价明显。

图表48: 2006 年台湾实行单一注册制改革前后,科技股指数相比价值型指数平均市值先快速上升后回落


图表49: 2003 年 4 月香港实行双重存档制前后,科技股指数相比价值型指数平均市值先上升后回落


成长股估值溢价在注册制改革前后的波动也和注册制改革时期新兴科技行业市值占比、经济体的技术发展阶段有关。香港实施注册制改革时期信息技术产业占市场总市值比例较低, 不到 5%,而台湾信息技术产业市值占比在注册制改革一年后已经达到 35%。因此香港注册制改革前后科技类个股估值提升较快,平均市值水平稳步上升。

图表50: 2003 年 4 月香港实行双重存档制前后,科技股指数相比价值型指数平均市值先上升后回落


风险提示:

1)企业尤其是中小创年报商誉减值等问题爆发,将导致市场风险偏好快速下行;

2)中美贸易摩擦再升级:中美贸易摩擦的短期发展趋势的可预测性较低,有再度升级的可能性,增加市场对经济下行压力的担忧;

3)美国经济超预期波动导致美股下行引发全球权益市场风险偏好下行。

最后科普文章中出现的一个专业词汇:

EV/EBITDA :又称企业价值倍数。 公司价值EV=市值+总负债-总现金=市值+净负债。 EBITDA(Earings before interest,tax,depreciation and amortization)(利息、所得税、折旧、摊销前盈余) =营业利润+折旧费用+摊销费用其中,营业利润=毛利-销售费用-管理费用。可以简单理解为PE的更准确版本;

P/E = 市值/利润;

P/FCF=市值/自由现金流;FCF是自由现金流。

DCF:DCF是Discounted Cash Flow的简写,就是现金流折现法的意思,用资产未来可以产生现金流的折现值来评估资产的价值。这个指标最近几年非常流行。

DDM:股利贴现模型(Dividend Discount Model)

NAV:全称Net Asset Value。估值法的优势在于它为企业价值设定了一个估值底线,对内地很多"地产项目公司"尤为适用。而且NAV估值考虑了预期价格的变化、开发速度和投资人回报率等因素,相对于简单的市盈率比较更加精确。


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